【华创非银】保险股下跌点评报告：利率的双刃
利率的双刃
事件背景及观点回顾
今日保险股大跌，中国人寿跌近5%，国债利率上行被视为导火索，保险的债券账面浮亏引人担忧。有趣的是，利率上行同样是上月保险股启动大涨的逻辑，从涨到跌究竟变化的是什么？
我们在11月25日的专题报告《估值修复or周期再临？-保险行业利率研究专题报告》中，对利率和保险的影响做出过较为全面的阐述：
“利率上升对财务数据产生多方面影响。账面资产：资产负债表里计入交易性和可供出售类的债券资产，随着利率的上行其账面价值会下跌。准备金：静态来看，如果国债收益率不再变动，普通寿险的评估利率还有2年的下行周期，而目前国债收益率抬头，有望缓解评估利率下行带来的准备金增加的压力，缩短其下行周期。从存量的角度来看，评估利率变化对内含价值、实际资本都没有影响，也不会影响偿付能力充足率，因其只是改变最终的给付责任在保单生命周期内的分配，不改变总量。但是对新增的保费收入形成的准备金，走高的利率有利于增加首日利得，释放实际资本。”
事件点评
利率是保险的双刃，一枚硬币的两面，利率上行意味着存量债券投资的浮亏，但也意味着新增和到期再配置资产的收益率上行；利率下行意味着短期债券存量资产的浮盈，但也意味着新增和到期再配置资产的收益率下行。综合来看，在拉长的经济周期里，利率上行是保险公司的最优宏观环境。保险行业在通胀或者加息周期的初期最为受益，在通缩或者降息周期的中期最为受损，可以简单理解为由于保险公司投资的久期低于负债的久期，因而资产的价格对利率的敏感性远低于负债。通胀初期，经济向好，负债贬值的速度快于资产，而保险公司还可以通过调整资产配置来提升收益率，负债相对刚性。
所以我们认为，保险公司对利率上行带来的浮亏在近期的下跌中已经较为充分反映，只要流动性不出现问题，保险公司对短期账面的浮亏并不惧怕。
同样的情形在多次的利率周期中都曾出现。2013年三季度，国债利率同样进入短期飙升阶段，从3.46%上升到年底最高的4.67%，增幅超过1.2个百分点，中国人寿的股价期间跌幅在20%左右，而且是在收益率上升的初期一次性体现，后期股价企稳甚至缓慢上行。之后到2014年低的牛市中开始大幅上涨。因为债券只是保险公司资产配置的一部分，而且占比在逐年走低，目前在33%水平，资本市场对其的扰动影响更大。
就上市的保险公司来看，中国人寿和新华保险的债券投资中计入交易性和可供出售的部分较多，对财报的影响也会更大。参考2013年四季度的情况，中国人寿单季度净利润10.8亿元，其他综合收益浮亏168亿元；新华保险2013年四季度单季净利润4.7亿元，其他综合收益浮亏9.5亿元，均出现实质性亏损。按照今日十年期国债收益率3.2%来计算，短期内从2.8%上升了13%，远低于2013年的35%的增幅，我们认为近日的下跌已经释放了风险。
由于此轮债券牛市已经持续超过2年，债券的杠杆较高，短期的利率剧烈上升对市场影响较大。但我们认为利率对保险的影响是预期充分的，而且从大周期来看，长期通胀中枢的上行，有利于保险投资收益率的上升，短期下跌也释放了风险。从历史经验来看，在利率上升初期，股价对这种利率变化的反映是一次性的。保险其他的基本面依然稳健，整治万能险有利于上市险企扩大市场份额，同时估值重新回到历史低位，我们建议继续持有保险股。
华创非银 洪锦屏、徐康
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